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BC terá que continuar elevando taxa Selic

Claudio Belli/Valor / Claudio Belli/Valor

 Para Luis Fernando Figueiredo, sócio da Mauá Sekular Investimentos, prêmios de risco pagos por títulos brasileiros não refletem os bons fundamentos do país

Alerta monetário

Por causa de uma inflação pressionada por preços de alimentos no curto prazo, o Banco Central (BC) terá que continuar elevando a taxa básica de juros (Selic). Neste ano, o índice CRB Food, que reflete a variação de preços de alimentos no mercado internacional, já avançou 15% devido a problemas climáticos em países como Estados Unidos e Brasil. Por causa disso, a economia brasileira pode enfrentar um novo choque de oferta, com impacto nos preços. Esta é uma novidade não contemplada na recente comunicação do BC.

A análise é do economista Luiz Fernando Figueiredo, sócio da Mauá Sekular Investimentos e ex-diretor do BC. "O Banco Central reduziu o passo [do aperto monetário], mas, a não ser que haja uma melhora substancial, que não está com cara no curto prazo que vá acontecer, acho que existe uma possibilidade razoável de não conseguir parar o ciclo de alta dos juros. Vai ter que continuar. Reduziu o passo e disse: ’Eu gostaria de parar, mas desde que tenha condições’. O que parece é que as condições não vão se apresentar", disse ele em entrevista ao Valor PRO, serviço de informação em tempo real do Valor.

Figueiredo explicou que, mesmo com a queda nos últimos meses dos preços livres, o quadro inflacionário continua desafiador. Uma das razões são os preços agrícolas e outra é que, ao contrário do que ocorreu em 2013, quando o governo conteve reajustes de tarifas públicas, os preços administrados vão aumentar em 2014.

O sócio da Mauá acredita que o IPCA vai estourar o teto de tolerância (6,5%) do regime de metas em setembro, mas de forma temporária. No ano, ele acredita que a inflação terminará em torno do resultado do ano passado (5,91%), mas com uma "composição melhor". "No ano passado, a inflação ficou nesse patamar às custas do represamento dos preços públicos. Neste ano, será porque os preços livres têm convergido", explicou, acrescentando que a inflação represada é de pelo menos 1,5%.

Para Figueiredo, os preços livres ajudarão a segurar a inflação porque a atividade econômica está muito fraca graças a uma série de fatores. Sua projeção de alta do PIB em 2014 é de 1,4%, abaixo inclusive da mediana das expectativas do mercado (1,68%). O gestor disse que o PIB será ainda menor se houver racionamento de energia, cuja chance de ocorrer, na avaliação da Mauá, é superior hoje a 50%. Segundo ele, por causa desse risco, muitos empresários estão adiando investimentos.

Na opinião de Figueiredo, a atual gestão do BC buscou a convergência da inflação para a meta de 4,5%, mas esbarrou num ambiente adverso. "O BC quis fazer, mas a política fiscal foi muito mais expansionista do que se imaginava. O BC foi vendo isso ao longo do tempo porque o governo prometeu um negócio que não cumpriu. Além disso, tivemos três anos de depreciação cambial importante. Todo ano tivemos choques de alimentos."

A seguir, os principais trechos da entrevista.

Valor: Como o senhor vê o cenário internacional neste momento?

Luiz Fernando Figueiredo: O mundo está voltando à normalidade. O mercado projeta para este ano crescimento de 3,4% para a economia mundial diante de uma expansão no ano passado (o resultado ainda não saiu) de cerca de 2,9%. É um crescimento bem maior e que vem mais dos países desenvolvidos, dos EUA e da Europa, que saem de uma situação de recessão para um crescimento pequeno, mas ainda assim uma mudança importante.

Valor: Qual é a perspectiva dos emergentes?

Figueiredo: Eles estão trocando o dinheiro barato e abundante que receberam nos últimos anos por uma demanda maior dos seus produtos. Não se trata de escassez de recursos, mas haverá menos dinheiro para os emergentes, o custo dos recursos será maior, mas do ponto de vista da economia desses países, eles serão beneficiados porque a demanda no mundo vai aumentar.

Valor: Como ficam os emergentes considerados "frágeis"?

Figueiredo: Esses terão que se ajustar.

Valor: Inclusive, o Brasil?

Figueiredo: O Brasil, sem dúvida, é considerado um dos cinco frágeis. Se é ou não, não importa porque ele é percebido dessa forma.

Valor: E esses emergentes estão fazendo o ajuste?

Figueiredo: Na prática, sim. Os cinco [Brasil, Indonésia, Índia, Turquia e África do Sul] desvalorizaram a moeda, aumentaram os juros e alguns fizeram ajuste fiscal. Talvez, o Brasil, que na prática é menos fragilizado que os outros, esteja um pouco mais avançado nesse processo, principalmente, porque temos uma taxa de câmbio mais depreciada e uma política monetária mais ativa. A conclusão é que esses países vão crescer menos em 2014. Os países emergentes, na média, devem crescer a mesma coisa do ano passado, mas os considerados mais frágeis vão crescer menos. Para completar, a China vem se acomodando com um crescimento mais baixo, de 7%, um pouco mais, um pouco menos. Aquele crescimento de 10%, 12%, ficou para trás.

Valor: Nesse cenário, quais são os temas relevantes para o Brasil?

Figueiredo: O primeiro são os fundamentos. Quando olhamos a nossa relação dívida-PIB, ela está ok. Não temos um excesso de endividamento público.

"O desequilíbrio entre demanda e oferta está se reduzindo da pior maneira: por meio de menos crescimento"

Valor: Em que critério?

Figueiredo: Gosto de usar a dívida bruta, descontadas as reservas internacionais. Isso dá algo inferior a 40% do PIB e a trajetória tem sido gradual de declínio, apesar da expansão fiscal dos últimos anos. É um conceito de dívida bruta, mas descontados os ativos que não estão correlacionados com o Brasil, que são as reservas em moeda forte, um ativo líquido. Não é um ativo que tenha capacidade de perda de valor relevante. Não se devem descontar ativos do BNDES e coisas do tipo. Outro aspecto é que o endividamento é local, muito mais administrável do que se fosse detido por estrangeiros, que detêm hoje 15% do total da dívida pública brasileira. Se você olha o México, são 40%. É uma dívida que não pode crescer muito, mas não gera excesso de vulnerabilidade. No caso das contas externas, elas estavam numa trajetória de piora importante porque a conta corrente saiu de um déficit de 1,5%, 2% do PIB, para 3,6% do PIB no ano passado, mas agora tende a melhorar.

Valor: Por que o senhor acredita nisso?

Figueiredo: A depreciação real da nossa moeda e um crescimento baixo da economia no mesmo período e, principalmente neste ano, vão inverter essa trajetória. Temos problemas como a queda das importações pela Argentina e as compras de petróleo, são coisas que vão dificultar a diminuição do déficit, mas não vão fazer com que a conta corrente continue se deteriorando. Além disso, o fluxo de investimento estrangeiro direto continua firme.

Valor: Essa percepção não parece ser a dos investidores estrangeiros.

Figueiredo: O Brasil paga hoje nos seus papéis uma remuneração que não existe em nenhum lugar do mundo, nem em economias minimamente parecidas com a brasileira. O México, por exemplo, é bem diferente do Brasil, porém, seu título de dez anos está pagando juro de 6,5% nominais, enquanto pagamos, por papel de mesmo prazo, 6,5%, 7%, mais inflação, que já não é baixa. O prêmio que o Brasil paga é muito elevado para seus fundamentos. Não é por outra razão que, recentemente, os estrangeiros aumentaram a participação em títulos públicos brasileiros. De um ano para cá, a taxa em termos reais praticamente dobrou. Os papéis acima de dez anos estão todos pagando acima de 6% ao ano. E os estrangeiros ainda têm isenção tributária.

Valor: Tudo isso não é reflexo da nossa vulnerabilidade?

Figueiredo: Reflete, sem dúvida, a desconfiança do investidor na política econômica. O ponto é que o Brasil, hoje, tem fundamentos corretos. Se você tiver uma política econômica muito ruim, é claro que eles vão se deteriorar, mas a realidade hoje não é a de um país muito fragilizado. Outra coisa que seria fonte de fraqueza do país é a alavancagem interna. Os bancos brasileiros têm um volume de capital muito maior que o da maioria dos bancos no mundo. O próprio consumidor, que se endividou nos últimos anos, tem uma alavancagem que não é comparável à dos consumidores lá fora.

Valor: Mas e os desequilíbrios?

Figueiredo: O grande desequilíbrio que o Brasil tem hoje é que a demanda da população por bens e serviços é muito maior que a oferta. Cresceu muito mais nos últimos anos que a oferta, até porque esta ficou praticamente parada. A consequência disso é que o país tem que trazer mais produtos do exterior e conviver com mais inflação. É um desequilíbrio cíclico.

Valor: Como se enfrenta esse problema?

Figueiredo: O ideal é ampliar bastante a oferta de produtos por meio da forte ampliação do investimento. Isso é algo que o Brasil não está conseguindo fazer. O desequilíbrio está gradualmente se reduzindo, mas da pior maneira possível, que é por meio de muito menos crescimento. É por isso que o país está com um potencial de crescimento bem mais baixo. Tudo isso somado gera falta de confiança. Hoje, há uma percepção muito negativa sobre a política fiscal.

Valor: Não mudou depois do compromisso fiscal do governo?

Figueiredo: Os investidores, os empresários, os analistas, achavam que ocorreria uma deterioração contínua da política fiscal. Hoje, há uma dúvida se continuará a haver essa deterioração. Com o anúncio que fez recentemente, de entregar um superávit de 1,9% do PIB em 2014, o governo produziu uma dúvida, mas não a confiança de que isso vá acontecer. A confiança só virá à medida que o governo entregue resultados compatíveis com o anunciado. Infelizmente, em janeiro isso não aconteceu e, pelo que a imprensa tem noticiado, em fevereiro também não. Outro receio existente no mercado é o represamento de uma série de preços públicos, principalmente de energia, combustíveis e tarifa de ônibus. Infelizmente, apareceu um novo risco, que é o de racionamento de energia.

Valor: Qual é o risco que o senhor estima neste momento?

Figueiredo: Na nossa visão, se continuarmos na situação atual [de escassez de chuvas], o risco é maior que 50%. Um outro risco é político. A base de apoio ao governo no Congresso está fragilizada. É preciso ver como o governo vai conseguir administrar o desgaste com o PMDB, seu principal aliado. Outra fonte de preocupação são as incertezas de curto prazo.

Valor: Quais?

Figueiredo: A primeira é a inflação, que está muito alta, embora os preços livres estejam em queda porque saíram, nos 12 meses concluídos em julho do ano passado, de 8,3% para algo como 6,3% agora. O problema é que, como tivemos os preços administrados andando a pouco mais de 1%, eles vão ter que voltar a andar a 4%, 5%, neste ano. Provavelmente, teremos uma inflação mais ou menos caminhando como a do ano passado [5,91%], porém, com uma composição melhor.

"O BC quis levar o IPCA para a meta de 4,5%, mas a política fiscal foi muito mais expansionista do que se imaginava"

Valor: Em que medida?

Figueiredo: Porque no ano passado isso ocorreu às custas do represamento dos preços públicos. Neste ano, será porque os preços livres têm convergido. O quanto vão convergir mais é difícil dizer porque, por um lado, a atividade econômica está realmente se reduzindo muito e, com isso, os preços tendem a cair; por outro lado, estamos tendo novamente uma alta importante dos preços de alimentos. Só neste ano o índice CRB Food cresceu 15%. Os índices de inflação de março já vão mostrar isso porque os índices gerais de preços estão capturando aumentos nos preços de alimentos no atacado.

Valor: Como a inflação está sem espaço para absorver choques como esse, o senhor não teme que ela estoure o teto de 6,5%?

Figueiredo: Provavelmente, isso ocorrerá em setembro e outubro, mas deve ser algo temporário.

Valor: Por que temporário?

Figueiredo: Porque, embora não haja mais espaço para absorver choques, a inflação está mais controlada hoje. Os preços livres, que são os que estão sob controle do BC, estão caindo e a atividade está muito fraca. Quando você olha o que está acontecendo na margem, vê que a economia brasileira ou está andando a zero ou está levemente negativa em termos de crescimento. Nossa previsão para este ano é de uma expansão do PIB de 1,4%, isto se não houver racionamento. O que ancora essa expectativa é uma série de fatores indo na mesma direção.

Valor: Quais fatores?

Figueiredo: Primeiro, uma política monetária mais apertada. Depois, uma política fiscal que não será expansionista.

Valor: Em comparação à do ano passado ou do ponto de vista da demanda agregada?

Figueiredo: Em relação ao ano passado. Outro fator são os bancos públicos, que não vão expandir a oferta de crédito como fizeram em 2013. Outro fator é a incerteza do racionamento, que, sem dúvida, já está levando muito empresário a esperar por um, dois, três meses, para ter uma ideia se haverá racionamento ou não. No Congresso, por causa do conflito com a base, o governo corre o risco de ver aprovado algum projeto de aumento de despesa. Há ainda a Copa, que traz a incerteza das manifestações. E, por último, a própria política monetária americana. Se os EUA estiverem realmente crescendo mais que o esperado, é possível o mercado precificar um aumento grande da curva de juros, o que vai gerar impactos em todos os países emergentes. Olhando adiante, é preciso ver o legado que o atual governo deixará.

Valor: Qual será?

Figueiredo: Primeiro, a política fiscal, que mesmo que entregue superávit primário de 1,9% do PIB neste ano, ainda não é suficiente para continuar reduzindo a relação dívida-PIB.

Valor: Qual a meta necessária?

Figueiredo: Uns 2,5% do PIB. Além disso, outro legado será uma inflação rodando em torno de 6% para uma meta de 4,5%, que ainda é alta quando comparada à dos nossos pares. Terceiro, um crescimento muito baixo e um volume de investimento também deprimido, com exceção daqueles que estão sendo feitos em infraestrutura. Na nossa visão, para que possamos alinhar os preços públicos aos valores de alguns anos atrás, temos uma inflação adicional da ordem de 1,5%, isto se a defasagem não for ampliada em 2014. Isso significa que, ao longo de um ano, dois ou três, haverá um ajuste nos preços administrados que vai gerar uma inflação de 1,5% na margem. Outro legado que fica é uma sensação de intervencionismo na economia, além de uma agenda de reformas inexistente. Para completar, os ativos brasileiros perderam valor.

Valor: Em quanto?

Figueiredo: Em 2013, só em dívida pública, a perda foi de R$ 233 bilhões. Uma NTN que pagava juro de 3% ao ano, hoje paga 6,5%. O valor do título caiu muito nesse período. Na bolsa, a perda de valor foi de US$ 240 bilhões. Se pegarmos outros ativos, como imobiliários e de crédito, houve reprecificação muito grande. Só neste ano, a bolsa já perdeu mais de US$ 100 bilhões. Do lado positivo do legado, temos a infraestrutura que, com as concessões, está mais encaminhada. Por isso, devemos esperar mais pragmatismo nos próximos anos.

Valor: Mesmo do atual governo?

Figueiredo: Sim, porque tudo que foi feito criou um ambiente muito adverso. Você tem que fazer uma série de ajustes para ter um ambiente minimamente razoável para qualquer plataforma de governo.

Valor: O senhor disse que a inflação continua alta e com risco de estourar o teto da meta. As expectativas continuam deterioradas, o que também pressiona o IPCA. Diante disso, acha que o BC acertou ao reduzir o passo do aperto monetário?

Figueiredo: O BC reduziu o passo, mas, a não ser que haja uma melhora substancial, que não está com cara no curto prazo de que vá acontecer, existe uma possibilidade razoável de não conseguir parar o ciclo de alta dos juros. Vai ter que continuar. Ele reduziu o passo e disse: ’Eu gostaria de parar, mas desde que tenha condições’. O que parece é que as condições não vão se apresentar.

Valor: O senhor não acha que o BC trabalhou nos últimos anos apenas para evitar que a inflação estourasse o teto da meta?

Figueiredo: Acho que não. Ele quis levar a inflação para a meta de 4,5%, mas a política fiscal foi muito mais expansionista do que se imaginava. O governo prometeu um negócio que não cumpriu. Além disso, tivemos três anos de depreciação cambial importante. Todo ano tivemos choques de alimentos. O ambiente foi muito adverso.

Valor: Por que, então, as expectativas do mercado nunca melhoraram com a ação do BC?

Figueiredo: Não é só porque a inflação corrente está alta. É porque o mercado olha para a política econômica de forma muito crítica. Isso engloba o conjunto, não é o BC. O que o BC tem feito? Tem subido os juros, feito o seu trabalho.

Cristiano Romero

Valor Econômico

 


  

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